70-80美元將是高概率運行區間。中國石油行業終于扛過了極端高油價時代，業績逐步恢復，成品油定價機制改革之后，將穩定成長，但是獲得暴利仍然比較困難。而煉油的周期性和競爭性決定了行業不可能走向“暴利”。


原油價格：70-80美元將是高概率運行區間

國際原油經過一輪深度調整之后，回到了70美元附近，但仍然比2007年的均價高了10%以上。相對于原油的快速調整，國際天然氣的價格面臨了更加嚴峻的挑戰，價格已經從$14.7/mmbtu的最高點跌落到了7美元的水平，調整水平將近一半，已經達到了03-04年的平均水平。兩者之間的對價也維持高位徘徊。
近期油價速降的主要原因是金融市場的恐慌所致，這種下降速度無法長時間維持。從歷史數據來看，油價的主要平衡價格出現在30-40美元，和70-80美元兩個階段。我們認為70-80美元將是一個更為合理的區間，主要原因是：
1.供給成本上升，供給潛力仍然有限。
2.除非全球需求下降到“冰點”，供需的持續緊張仍然沒有緩解。
3.石油美元與美國金融穩定的需要。油價的過度下跌，會導致石油美元的撤退，打擊美國的金融穩定和經濟復蘇。


原油供給：OPEC的博弈

1.開采成本居高不下。在油價不斷上漲的過程中，主要產油國油田不斷被收歸國有。因此各大石油公司不得不支付高額的權益金，或者開采高難度油田，這造成了石油的開采成本不斷上升。以美國的主要石油公司的數據為例，2006年度的海洋每桶開采成本已經超過了63美元每桶，而美國以外國家油田的開采成本也在30美元左右。并且該成本不包括獲取勘探權和儲備成本，實際的完全成本更高。而且成本還受到人才緊缺和設備供給不足而不斷上升。


2.非OPEC產能擴張有限。非OPEC是十分重要的產量來源，在04-08年全球需求擴張期間，石油供給增長主要來自非OPEC國家，但非OPEC產量上升卻面臨瓶頸。俄羅斯是最大的非OPEC產油和出口國，但是2008年前9個月的石油生產同比下降了1.02%，根據EIA的預測未來供給仍會面臨下降的危險。美國作為最大的消費國和第二大的非OPEC生產國，雖然已經開放了近海開采禁令，其近海全部儲量僅為180億桶原油，僅能維持美國2年的國內消費，可謂杯水車薪，其倡導的新能源，應用和發展前途不明，未來短期內替代能源無法大規模復制。非OPEC的產量增長空間有限，應對未來的需求增長仍需要OPEC的力量。
3.OPEC的博弈：30-40美元，70-80美元？油價的下跌過程，不斷考驗了OPEC對石油價格的忍耐底線。但是并不是每一次OPEC的減產能達到效果，油價的形成還受到眾多其他因素影響。一旦油價下跌到超過60美元，OPEC組織的松散性的劣勢就會逐步顯現，各成員國必然無法堅守生產配額，不得不各自增產，以減少石油收入損失，維持收支平衡。但增產會進一步打擊全球油價下滑到30-40美元，接近石油成本附近。但這兩種結果，哪一種是最終平衡狀態，還要由全球消費者和金融體系共同決定。

需求增速放緩

石油需求增長基本和經濟周期相同，經歷了1980年第二次石油危機之后，世界原油和石油產品的增速基本穩定在3%以下。隨著經濟的復蘇，全球需求增速從02年起逐步加快，增速高點出現在2004年，05年后又逐步進入穩定的增長狀態。受經濟周期影響，我們預計未來石油產品的需求增速會受經濟影響有所放緩。
經濟衰退，OCED需求下滑。從美國的歷史工業指數與石油需求的關系看，兩次石油危機整體降低了經濟對石油的需求，而最近一次的經濟繁榮將需求整體提高了一個層次。從需求彈性看，石油危機之后各出現了一次需求彈性的下降，80年代末期到90年代末的彈性系數相對較為穩定，然而06年之后彈性系數為負，說明需求在經濟大踏步前進之時卻不斷下降，價格已經起到了作用，石油價格高漲的替代效應已經顯現。

中國石油制品需求增速有所放緩，長期仍然向上。價格彈性反映新興市場的強烈需求。2000年前價格彈性在大多數年份里為負，說明價格高漲對需求理應有抑制作用。然而2000年后的主要年份全球需求價格彈性為正，但主要工業國家，如美國和歐洲都不同程度出現了負需求彈性，這說明新興市場國家的需求維持十分旺盛的狀態，才得以保證價格高漲下的需求激增。
但中國將不可避免在內憂外患的情況下放緩經濟成長，是近幾個月來其車銷量的增速放緩，8、9兩月汽車銷量的同比增速為負，這將表明中國對石油的需求增速將有所放緩。但是考慮到汽車銷量增速下滑與消費習慣改變需要時間調整，經濟放緩對石油需求下降的效果仍然需要一段時間才能反映。從表征上看8月份我國的成品油進口速度仍然呈加速速度，但是9月份中石油和中石化都停止了進口，并重新開始出口，也證明了國內的需求增速正在放
緩。

石油與金融市場的聯動

1.近期油價下跌緣于市場信心崩塌。油價在2008年8月之前，由于擔心油價上漲造成的通脹，油價和股票市場呈現非常明顯的漲跌互現的相反關系。但最近的美股下跌過程中，油價的快速下滑的速度與形態幾乎與S&P500基本一致，說明油價的變動短期下滑，受到市場流動性整體萎縮和市場信心崩塌的影響。
市場信心的崩塌造成的快速下跌不可能一直維持，金融危機往往是在快速下跌后，維持一個漫長得多的等待時間，只要市場信心如此快速的崩塌，油價就會反映供需關系。
2.長期取決于美元匯率與油價。決定油價的因素除了供需因素以外，美元的走勢和全球資金流動也有相當大的關聯，而這種金融屬性，在金融市場波動加劇時更為明顯。所以長期判斷油價還要看美元，因為這代表了市場資金和貨幣的偏好；只有當貨幣因素走穩之后，石油價格和美元的相關性將會逐步降低。但短期內美元走強，長期仍存貶值預期。預計石油美元決定石油的平衡價格――70美元。符合產油國和消費國的利益的油價會落在70美元之內，其金融價值面臨眾多的不確定性，但是長期看石油作為不可再生資源，短期的調整并不影響長期價格不斷升高。國內石油公司也將在這個此均衡價格下，獲得合理收益。

全球煉油業：駛離“黃金時代”

自2004年中國實行成品油價格管制以來，中國的煉油周期與國際煉油周期被強行隔離開來。隨著油價下降到相對低位，國內逐步理順成品油價格的可能性正逐步加大。未來中國煉油業將更加融入全球體系，并與全球煉油保持同步，因此未來理解未來全球煉油業的趨勢將對判斷中國煉油行業走勢有十分強的借鑒意義。
油價、煉油周期與經濟景氣的互動關系?？傮w來說，煉油的周期和其他周期性行業類似，與宏觀總體周期正相關，需求下降最終會反映到煉油毛利上，從2003-2008年僅僅走了周期的前半部分，從稍長的時間看，煉油行業最終還是會走向下行通道。
2.供給：產能快速擴張。2007年之后的隨著全球的煉廠投資和擴建加速，閑置能力有所上升，出現產能過剩的可能在加大。
煉油供給總量和結構都在改善，對低品質油處理能力將快速提高，煉油的總量和結構瓶頸將逐步消失，反之需求的下降，從經濟周期變動的規律和現階段供需變化趨勢看，未來出現過剩產能的可能性在加大，全球煉油業的黃金時代快要結束了。

中國煉油業：油改機制出臺確保長期盈利

1.價差已消，煉油壓力緩解。由于國內煉油行業收到國內的終端成品油價格出廠價格和零售終端價格的雙重管制。國內的煉油行業并沒有隨國際煉油毛利變動。但近期調價和持續的油價下跌，國內外成品油價格的價差得以縮小，在進口增值稅全額退回的前提下，在國際油價低于90美元時，國內汽油基本接軌，當國際油價低于85美元時，國內外價差基本消失。這無疑為進行成品油機制改革提供有利基礎。