一、引言
改革開放以來，我國的經濟發展迅猛，國內生產總值（GDP）年均增速達到 9%,成為僅次于美國的第二大經濟體，經濟成就舉世矚目。伴隨經濟增長，金融業也得到了快速發展。改革開放初期，我國金融業幾乎為零，如今已建成商業銀行、證券公司、保險公司等全面的金融機構和多層次的金融市場體系，金融產品種類和數量不斷豐富，金融資產總量大幅增加。按照世界經濟論壇對各國金融發展水平的評估，2010 年中國綜合排名第 22 位，其中，銀行業排名第8 位（World Economic Forum,2011）[1].金融已經成為政府調控宏觀經濟及優化社會資源配置的重要手段，經濟日益顯現出金融化的特點。但是，經濟波動問題一直是困擾我國經濟健康發展的一大頑疾。
1978 年以來我國經歷了三輪明顯的通貨膨脹周期，分別是 1985~1988 年、1992~1995 年、2003 年至今，每次通貨膨脹都給我國經濟發展造成了重大威脅和沖擊。2003 年至今的通貨膨脹雖然物價漲幅相對緩和，但持續時間長，其經濟后果不可忽視。本輪通貨膨脹還伴隨著房地產等資產價格的巨幅上漲，高房價阻斷了國民的“住房夢”.在此背景下，一個值得關注的問題是，金融發展特別是銀行中介的發展是否在中國經濟波動過程中扮演了重要角色呢？
長期以來，學者們從各個方面研究了金融發展與經濟增長的關系，但以金融發展和經濟波動為主題的文獻十分有限，相關研究尚處于起步階段（Wahid 和 Jalil,2010）[2],基于不同樣本、指標和估計方法得出的實證結論也充滿矛盾。Denize（r2000）[3]、Silva（2002）[4]、Tharavani（j2007）[5]為金融發展的經濟波動平抑效應提供了支持性證據，而 Tiryaki（2003）[6]、Beck 等（2006）[7]則認為金融中介發展與經濟波動不具有穩健的聯系。Easterly 等（2000）[8]的結論是金融中介發展與產出增長的波動呈 U 型關系，而 Kunie-da（2008）[9]的研究結果顯示二者呈倒 U 型關系。朱彤等（2011）[10]的研究表明，金融發展能夠緩沖并減弱外生沖擊對經濟波動的影響。姚耀軍和鮑曉輝（2013）[11]認為，中國金融中介發展與經濟波動呈倒U 型關系，并且正處在金融中介發展對經濟波動的放大區間向抑制區間過渡的臨界階段。
綜上所述，目前關于金融發展對經濟波動影響機制的研究缺少系統性，有必要進一步從理論上厘清二者之間的關系。本文基于相關文獻和我國的經濟現實，從金融發展均衡和非均衡的視角闡述金融發展影響經濟波動的機制，并利用省級面板數據進行實證驗證?；诿姘鍞祿挠嬃繖z驗相比于時間序列數據有明顯優勢：一是可以通過控制變量的選擇，更準確地驗證金融發展與經濟波動的關系；二是我國金融發展存在明顯的地區不平衡，東部沿海地區的金融發展水平明顯高于西北內陸地區，面板數據可以很好地控制地區差異問題。
本文的主要貢獻在于：（1）首次從金融與經濟均衡和非均衡的視角，對金融發展與經濟波動的關聯機制加以分析；（2）提供了基于中國省級面板數據的經驗證據，并提出金融非均衡發展是金融監管機構必須高度關注和解決的問題。
本文的結構安排如下：第二部分是理論分析與研究假設，第三部分是基于省級面板數據的實證研究，第四部分是研究結論。
二、理論分析與研究假設
宏觀經濟運行處于均衡與非均衡的不斷變動之中，金融與經濟的關系也是如此，其在某些階段可能處于均衡狀態，但在另外一些階段則處于非均衡狀態。改革開放以來，我國經濟取得了舉世矚目的增長績效。同時，經濟中的三次產業結構、宏觀總需求結構、金融結構、各階層收入結構及內外經濟結構等非均衡問題也日益突出（袁志剛，2008）[12].基于此，本文著重從理論上闡述金融發展均衡和非均衡的基本內涵及對經濟波動的影響。
（一）金融發展：均衡和非均衡的含義
金融發展理論從戈德史密斯的金融結構論，到麥金農、肖的金融抑制和深化論，再到新一代的金融功能論，都展示了金融發展對經濟增長的重要意義。
但是，20 世紀 70 年代以來，各國推行的金融自由化政策并沒有取得預想的成功，反而使許多國家飽受金融危機和經濟震蕩的沖擊。在此背景下，很多學者提出了適度金融發展理論（王定祥等，2009[13];余靜文，2013[14]）。本文提出的是金融發展的均衡和非均衡理論。均衡的金融發展可以定義為金融部門發展與實體經濟相匹配的一種均衡狀態，此時，資源配置是最優的，能夠實現穩定基礎上的經濟增長。但是，金融部門非均衡發展同樣是各國經常遇到的問題，計劃經濟體制國家的金融部門被壓抑，而市場經濟體制國家往往出現金融過度發展。我們用等產量線和預算約束線分析上述邏輯。假設生產函數 Y（t）=F（Kr（t），Kf（t）），Kr為實體部門資本存量，Kf為金融資本存量，兩者邊際替代率遞減，則等產量線為左下凸的曲線；總資本 K（t）=Kr（t）+Kf（t）為預算線，是向下傾斜的直線（圖 1）。在每一時期 t,等產量線和預算線的切點為真實資本和金融資本最優配置狀態下金融均衡發展和最優經濟增長狀態，各切點連線（N）即為金融均衡發展和最優經濟增長的動態時間路徑。
預算線上切點的左上部分 A 表示在經濟資源配置中投入真實部門的資本存量過多，金融資本形成嚴重不足，經濟出現金融抑制；預算線上切點的右下部分 B 表示經濟資源配置到真實部門的資本存量偏小，金融資本形成過度。在這兩種非均衡狀態下，其對應的產量均小于均衡點時的最優產量?？梢?，只有在金融均衡發展時，即資源配置落在等產量線與預算線的切點時，經濟才會長期穩定增長。非均衡的金融發展，不論是金融抑制還是金融過度發展，都會因資源配置扭曲而削弱長期經濟增長潛力。進一步地，我們用無差異曲線分析金融非均衡發展對經濟增長與經濟波動的影響。圖 2 中，縱軸表示經濟波動，橫軸表示經濟增長，L1、L2、L3三條曲線表示經濟波動與經濟增長的無差異曲線。在適度范圍內經濟波動增加，經濟增速也會加快，但與經濟增長的邊際替代率遞減，形成一條下凸的曲線。在 t1時刻，潛在經濟增長率 N1是一條垂直的直線，其與無差異曲線 L1的交點 S1決定了金融均衡發展狀態下的最優經濟波動水平。如果金融發展受到抑制，經濟將位于 S1點左下方，經濟波動水平和經濟增長率均低于均衡時的最優經濟波動水平和潛在經濟增長率。如果金融發展過度，短期內經濟會偏離均衡點S1,沿無差異曲線 L1向右上方移動，經濟增長率高于潛在的經濟增長率，并出現更高的經濟波動水平，但長期內經濟增長必然回歸潛在經濟增長率，推動無差異曲線向上移動至 L2.由于資源配置扭曲，潛在經濟增長率左移至 N2,兩條曲線的交點達到新的均衡S2.如果金融發展持續過度，其則會移動到 S3并進一步向左上方移動，相比于初始均衡點 S1有著更低的經濟增長率和更高的經濟波動水平。從世界各國的經驗來看，拉美國家 20 世紀 80 年代嚴重的通貨膨脹、美國 80 年代的房地產泡沫與儲貸業危機、日本90 年代初的資產價格泡沫破滅、1998 年的俄羅斯和東亞經濟危機、2007 年的美國金融危機與全球經濟危機，都與金融非均衡發展緊密相關，而我國臺灣地區以及韓國和新加坡卻在 60 年代到 80 年代因實行金融控制政策而取得了很好的經濟績效。改革開放以來，我國取得了令人矚目的經濟成就，一個重要的原因就是沒有同步推進金融市場化，而是采取了先實體經濟市場化改革、后金融體系改革的漸進式改革發展戰略。在此戰略下，金融非均衡發展受到抑制，最大程度上兼顧了穩定與增長。但是，隨著金融領域市場化改革的不斷推進，特別是房地產、股票等資產市場的迅速發展，我國金融發展呈現出日趨嚴重的非均衡性，并通過資產泡沫效應和金融加速器效應，形成經濟穩定運行的重要隱患；同時，轉型期特有的信貸投放國企偏向、預算軟約束與投資沖動效應，進一步通過金融非均衡發展加大了我國經濟波動。本文將對金融發展影響經濟波動的具體作用機制進行詳細分析。
（二）均衡的金融發展與經濟波動
1.跨期平滑效應。均衡的金融發展可以降低微觀主體跨期最優行為面臨的信貸約束，平滑當前和將來的消費和投資波動，從而有助于抑制經濟波動。
動態最優模型已經成為宏觀經濟學與金融學的標準范式，它將微觀個體行為作為一個跨期最優過程，不論是消費者的消費行為還是企業的投資行為，都是基于當前和將來的收益做出的最優選擇。例如，生命周期理論將微觀個體的生命周期劃分為多個階段，如果 t 時期的消費水平大于當前收入，但在 t+1 時期收入水平大于消費水平，那么最優行為應是在 t 時期進行借貸，以滿足當期的消費水平，并用 t+1 期的凈儲蓄償還當期負債?？梢?，微觀個體的動態優化行為使得消費和投資得以平滑，進而收窄了經濟波動幅度。但是，動態優化模型有一個假設條件，即資源能夠在各時期不受阻礙地進行流動和配置，這就要求有一個發達的金融體系來實現資源在現在和將來的理性配置。但在現實中，微觀個體在每一期都可能面臨借貸約束，從而使資源的跨期最優配置難以實現，消費和投資對當前的收入更加敏感，從而出現更大的波動性。Stiglitz 和 Weiss（1981）[15]從信貸供給的角度解釋了信貸約束存在的邏輯，其研究表明，由于存在信息不對稱，利率、最低抵押額和最多借貸額度等調整信貸供給的工具存在逆向選擇和道德風險問題，這使得銀行存在一個低于市場出清水平時的最優信貸額度，均衡時信貸配給是存在的。Jappelli（1990）[16]從信貸需求的視角研究了信貸約束的影響因素，其微觀家庭調查數據表明，年齡、資產、當年收入與家庭受信貸約束的概率負相關，而單身、沒有住房和非白人家庭更有可能面臨信貸約束?？梢?，信貸約束對微觀個體來說是一個客觀存在，它阻礙了資源的跨期優化配置，而金融發展有助于緩解信貸約束，從而使消費和投資的跨期平滑成為可能，進而有助于抑制經濟波動。
2.信息生產和風險管理效應。金融發展除了直接緩解微觀個體的資金約束外，還具有生產信息和風險管理等重要功能，可以減少金融市場由于信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險問題，有利于企業的投資、研發投入和創新，實現資源在空間和時間上的優化配置，增強企業投資的穩定性、長期性和逆周期性，并抑制金融加速器效應，抵御經濟運行中的各種外生沖擊，促進經濟穩定。Diamond 和 Dybvig（1983）[17]用一個世代交疊模型證明，金融機構通過降低資產的流動性風險，引導居民把收益率低的流動性資產轉為持有收益率高的長期固定資產，從而增強企業的逆周期性。Bencivenga 和 Smith（1991）認為，金融部門在將儲蓄投向高收益項目的同時，又能滿足行為人對資產低風險與高流動性的要求，金融發展通過資產的“流動性轉換”提高了投資效率和企業投資的逆周期性。Bencivenga 等（2000）認為，資本市場發展降低了交易成本，提高了長期投資的回報，促進了投資的長期性和抗周期性。Blackburn 和Hung（1998）認為，金融中介通過對項目進行評估并監督項目實施，降低了研發成本，促進了企業更穩定和持續的研發投入。Wang 和 Wen（2009）認為，金融發展促進了風險管理能力的提升，當不同企業面臨異質性沖擊時，盡管單個企業投資具有較大波動，但經濟體的總投資波動并不大。Aghion 等（2010、2004）、Caballero 和 Krishnamurthy（2001）認為，金融中介發展減少了信貸市場的信息摩擦，降低了信貸融資對企業資產負債表狀況的依賴，從而有利于抑制金融加速器效應，增強企業投資的逆周期性，從而對經濟波動產生平抑作用。
（三）非均衡的金融發展與經濟波動
1.資產泡沫和金融加速器效應。Borio 和 White（2003）指出，很多國家信貸與 GDP 比率的大幅提升與資產價格的上漲正相關，而銀行信貸的快速擴張和資產價格的上漲又是由人們的樂觀預期造成的，經濟主體對未來的發展樂觀，經濟就會持續擴張，推動資產價格上漲，這種“增強的看漲預期”進一步加速了銀行信貸擴張和資產價格上漲（Okina et al.,2001）。
資產價格上漲通過財富效應、資產負債表效應、貨幣激活效應等渠道傳遞到實體經濟，引致實體經濟通貨膨脹，造成實體產業空心化和虛擬化、貨幣政策調控陷入困境等不利后果，嚴重的資產價格泡沫是導致金融市場危機、銀行業危機及經濟危機的根本原因（Filardo,2004;Borio 和 Lowe,2002）。項衛星等（2007）對 20 世紀 80 年代以來美國及東亞各國的房地產泡沫危機進行了考察，發現銀行信貸在房地產業的過度擴張不僅是形成房地產泡沫的重要原因，而且在泡沫崩潰及經濟、金融危機中同樣起了重要作用。沈悅和劉洪玉（2004）的研究證實，1998 年以來中國房地產價格的巨幅上漲已經不能用經濟基本面進行解釋，它是由同期銀行信貸和貨幣供給量的爆炸式增長所決定。李宏瑾（2005）基于面板數據模型分析發現，銀行信貸在房地產市場中起了至關重要的作用。陳繼勇等（2013） 實證分析了 1998~2011 年中國資產價格極度繁榮與極度蕭條時期的流動性特征及其與資產價格波動的關系，發現流動性在資產價格極度繁榮與極度蕭條時期扮演著重要角色，股票、房地產價格波動均隱含了一定程度的未來產出和通貨膨脹信息。根據相關統計資料，2000年至今，我國的廣義貨幣供應量增長了大約 10 倍，這主要是因為銀行信貸的爆炸式增長造成了派生貨幣。銀行信貸的快速增長伴隨著自 2003 年開始長達10 多年的通貨膨脹周期，這在新中國經濟史上尚屬首次，此輪通脹的典型特征是形成了巨大的房地產泡沫，北京、上海等地的房價上漲幅度超過 10 倍。
由于信貸市場的信息不對稱和代理成本問題，銀行信貸與資產市場之間的緊密關系通過金融加速器效應進一步放大。Bernanke 等（1996）闡述了信貸市場不完美所導致的最初反向沖擊通過信貸市場狀態的改變被加劇和傳遞的機理（金融加速器），從而揭示出信貸市場在“小沖擊，大波動”中的重要作用。
崔光燦（2006）運用包含金融加速器的兩部門動態宏觀經濟學模型，考察了資產價格波動對經濟穩定影響的金融加速器效應，認為在我國的宏觀經濟運行中，可以運用金融加速器機制解釋由資產價格波動帶來的宏觀經濟波動。趙振全（2007）基于金融加速器理論，運用門限向量自回歸（TVAR）模型進行了分析，發現信貸沖擊對信貸市場狀態變化的作用最為顯著，其次是貨幣沖擊和價格沖擊，最后是實際沖擊，因此，金融加速器理論有助于合理解釋我國宏觀經濟波動的軌跡特征。房地產市場的金融加速器效應更為顯著，因為房屋和土地是銀行信貸最為理想的抵押物，房地產價格的上漲自然增加了以房屋和土地作為抵押物的銀行信貸，并且房屋和土地價值是企業資產負債表中的重要組成部分，房屋和土地價值的提高會改善資產負債表，增加基于資產負債表的銀行信貸投放，而銀行信貸不斷流入房地產市場又驅動房地產價格不斷上漲。黃靜（2010）、鞠方等（2013）、王曼怡和劉同山（2010）、曹勇和張鵬（2013）從多方面證實了我國房地產市場存在顯著的金融加速器效應?？梢哉f，銀行信貸在房地產市場上非均衡發展所形成的資產泡沫和金融加速器效應，以及房地產業及相關聯產業在 GDP 中占有的重要地位不斷提升，構成我國經濟穩定發展的嚴重威脅和經濟波動的重要來源。
2.信貸投放的國企偏向、預算軟約束與投資沖動效應。銀行信貸與國有企業的預算軟約束和投資沖動顯然是轉軌時期經濟波動的重要原因（陳曉光和張宇麟，2010）。在我國從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，金融體制改革落后于實體經濟改革，使得金融資源配置存在嚴重的所有制歧視，銀行信貸偏向國企傾向嚴重。民營企業在信貸上面臨所有制歧視，不得不借助于更為昂貴的商業信貸，民營中小企業融資難問題成為我國長期存在而又不能得到有效解決的難題（盧峰和姚洋，2004;劉瑞明，2011）。
這一問題因國有企業預算軟約束的進一步強化，加劇了金融資源的配置扭曲，并因國企的投資沖動，沖擊著經濟和金融穩定。預算軟約束引發的地方政府和國有企業的道德風險，導致國有企業的低效率和創新不足，使得短缺經濟持續存在，造成供給不足的通貨膨脹壓力（林毅夫和李志赟，2004）。
隨著市場化改革的不斷推進，國有企業預算軟約束的頑癥得以遏制，但由于我國市場化改革缺少制度保障，政府與國企的職能邊界不明確，進入新世紀以來我國經濟出現了一定程度的國進民退現象，①預算軟約束又有所增加。（1）直接政府補貼，其主要形式是財政補貼、財政貼息和稅收返還等。1994~2006 年，國家財政用于國企虧損的補貼達 3 652.92億元。據新聞媒體報道，2004 年以來，中石油和中石化兩家公司在整體盈利的情況下累計獲得政府補貼1 250 億元。2013 年，170 多家上市國企獲得的政府補貼超過凈利潤。（2）間接或隱性補貼。國企的壟斷地位、負稅水平、金融配置的所有制歧視、地區間的市場分割等，構成政府對國有企業的間接或隱性補貼（劉瑞明，2013）。例如，2007~2009 年 992 家國企的所得稅平均稅負為 10%,而民企平均稅負達到24%.在融資成本方面，國企的平均實際利息率為0.016,而民企的平均實際利息率為 0.054,若按民企的利率水平重新計算國企應支付利息，則 2001~2008 年利息支付差額共計 28 469 億元。在土地和資源使用成本方面，按市場價計算的 2001~2009 年國有及國有控股工業企業共少繳納地租 25 787 億元，少交資源租金約 4 977 億元 （天則經濟研究所，2010）。最近的一個案例是 2008 年的 4 萬億財政擴張政策。4 萬億投資主要給了國企，其中主要是央企；10 萬億新增貸款主要也是給了國企，其中主要是央企。2008 年擴張的財政政策促成了國企的大規模投資。
②可見，財政、金融資源向國企的過度配置、國企的預算軟約束和投資沖動，仍是困擾我國銀行信貸資產安全和宏觀經濟穩定的重要隱患。
（四）研究假設的提出
由理論分析可知，金融均衡發展通過緩解微觀主體跨期最優行為過程中的信貸約束，實現了資源在各期的平滑配置；通過信息生產和風險管理效應，減少了信貸融資的資產負債表依賴，降低了金融加速器效應，促進了投資的長期性和逆周期性，從而抑制了經濟波動。金融非均衡發展導致資產市場泡沫化，并通過金融加速器進一步膨大資產泡沫，引發經濟波動。我國信貸投放的國企偏好、預算軟約束與投資沖動效應，是轉軌時期特有的金融發展非均衡現象，不利于經濟穩定。需要指出的是，最近十年來我國房地產市場日趨泡沫化、銀行信貸井噴式增長、銀行信貸國企偏向有增無減等特征事實，表明我國金融非均衡發展在這一時期占據了主導地位，對經濟穩定增長非常不利，本文將在下面的實證研究中進行驗證。
三、實證研究
（一）計量模型設定、變量定義與數據來源
本文基于我國 31 個?。ㄖ陛犑?、自治區）2001~2012 年的面板數據，利用固定效應（FE）-隨機效應（RE）分析法，實證檢驗了金融發展與經濟波動的關系，并采用了多元回歸模型，以控制其他變量對經濟波動的影響。本文設定的回歸模型如下：yit=αi+c+β1x1it+β2x2it+…+βkxkit+εit（1）式中，i=1,2,3,…，31 代表 31 個省、市、自治區，t=2001,2002,2003,…，2012 代表樣本區間為 2001~2012 年，c 為常數項，αi表示選取固定效應模型時各地區有一個不隨時間變化的效應，ε 為殘差項。
y 是經濟波動變量，為了全面反映我國的價格與經濟波動情況，我們引入了三個變量。（1）各地區GDP 平減指數（Gdpindex），其計算公式為名義 GDP除以實際 GDP,本文將其轉化為 2000 年=100 的定基數據。與 CPI、PPI、房地產價格等價格指數只能反映部分市場和商品的價格變化相比，GDP 平減指數能夠全面反映一般價格水平的波動情況。（2）各地區消費者價格指數（Cpi），主要反映終端消費品市場價格水平的變化，本文將其原始數據轉換為 2000 年=100 的定基數據 .（3） 各地區商品房銷售價格（Houseprice），主要反映房地產市場發展和價格水平的波動情況。新世紀以來，我國房地產市場發展迅速，成為經濟發展的主導產業，同時，房地產價格上漲過快，且由于房地產是重要的金融資產，我國金融的非均衡發展主要體現在房價上。
x1是金融發展變量，為了全面衡量我國的金融發展情況，體現金融非均衡發展的效應，我們構建了六個金融發展變量。（1）社會融資規模（Finance），即社會融資總量占 GDP 的比例。社會融資總量是一個新的統計指標，人民銀行調查統計司于 2010 年 11月開始研究、編制社會融資規模指標。社會融資總量是指一定時期內（每月、每季或每年），實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。這里的金融體系是整體金融的概念，從機構來看，它包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場來看，它包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及中間業務市場等。在統計口徑上，社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他。隨著我國金融市場的發展及直接融資比重的提高，企業融資渠道逐漸多樣化，社會融資總量成為一個全面刻畫我國金融發展水平的指標。
（2）各地區銀行存款規模（Save），即銀行各項存款年末余額占當年 GDP 的比例。（3）各地區銀行貸款規模（Loan_total），即銀行各項貸款年末余額占當年GDP 的比例 .（4） 各地區銀行中長期貸款規模（Loan_long），即銀行各項中長期貸款年末余額占當年 GDP 的比例。（5）各地區銀行信貸長短比（Loan-ratio_ls），即銀行各項中長期貸款年末余額與銀行各項短期貸款年末余額的比值。（6）各地區直接融資占比（Finance_direct），即股票和債券融資額占社會融資總量的比例。
x2~xk是一系列影響經濟波動的控制變量，包括工資水平、消費水平、資本產出比率、勞動產出比率、貿易開放度、外商直接投資、財政規模、城鎮化率等。
（1）工資水平 Wage,即各地區城鎮單位在崗職工平均貨幣工資，按照 GDP 平減指數折算為 2000 年為基期的不變價實際工資。工資增長通過成本加成和需求拉動導致價格水平的上升，它可能是影響價格波動的重要變量。（2）各地區消費水平 Consume,即社會消費品零售總額占 GDP 的比例。消費是社會總需求的重要組成部分，消費增長會導致需求拉上的通貨膨脹。（3）資本產出比率 Capital,即各地區年末資本存量占當年 GDP 的比例?，F有文獻常用永續盤存法進行估計，這一方法可以記作：Capit= Capit（1-δit）+Iit.張軍等（2004）采用的當年投資指標 I 為當年固定資本形成總額，各省固定資本形成總額的經濟折舊率 δ 是 9.6%.我們沿用其估算方法、參數賦值，以其估算出的 2000 年各省年末資本存量數，并使用各省統計年鑒中的固定資本形成總額，測算出各個省份 2001~2012 年的年末資本存量數據。資本存量增加會提高生產能力，增加總供給。同時，資本存量的形成來自于投資，而投資是需求層面的重要內容，因此，資本存量會從供給和需求兩個方面對產出和物價水平產生影響。我國經濟一直是投資拉動型增長模式，資本對經濟發展與波動影響的重要性不言而喻。（4）勞動產出比率 Labor,即各地區年末從業人數占 GDP 的比例。就業人數增加會通過影響供給和需求，影響產出和物價水平。從宏觀層面來看，反映通脹與失業率（就業率）的菲利普斯曲線表明通脹率與就業率正相關，我們稱該效應為就業的菲利普斯效應；從地區層面來看，由于我國存在大規模的勞動力流動，勞動力大量流入地區可能存在市場規模效應，比勞動力凈流出地區面臨更低的價格水平，我們稱該效應為勞動力的地區流動效應。本文采用的是省級面板數據，各地區的就業人數必然包含勞動力流動效應，因此，各地區就業人數對價格波動的影響取決于菲利普斯效應與地區流動效應孰大孰小。（5）各地區貿易開放度 Trade,即地區進出口總額占 GDP的比例。（6）各地區外商直接投資 Fdi,即外商直接投資占 GDP 的比例。貿易開放度和外商直接投資反映了一國經濟對外開放程度，總體上有利于平抑價格波動（Romer,2003;黃新飛，2007），但也可能通過國際價格傳遞效應和外匯儲備累積效應加大通貨膨脹1地區財政規模 Fiscal,即各地區財政收支總額占GDP 的比例。財政支出是社會總需求的重要組成部分，財政規模擴張可能導致需求拉上的通貨膨脹。
FTPL 理論提出，價格是一種財政現象，因此，政府的財政行為是影響經濟波動的重要因素。（8）各地區城鎮化率 Town,即地區城鎮人口占各地區常住總人口的比例。城鎮化水平提高是我國經濟發展的一個顯著特征，它也是不能忽視的控制變量。
以上各變量的原始數據取自國家統計局網站、中國人民銀行網站、《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》、《新中國 60 年統計資料匯編》，并根據相關公式計算得到各變量的數據。
（二）計量結果分析
我們利用 Stata12.0 對式（1）進行回歸，結果如表 2、3、4 所示。表 2 是以 GDP 平減指數為被解釋變量的回歸結果，表 3 是以消費者價格指數為被解釋變量的回歸結果，表 4 是以商品房銷售價格為被解釋變量的回歸結果。Hausman 檢驗支持固定效應模型，因此，表 2、3、4 中的結果均為固定效應模型回歸結果。表 2 顯示，銀行各項存款規模、銀行中長期貸款規模、銀行貸款長短比、直接融資占比在 1%的水平上與 GDP 平減指數顯著正相關，而社會融資總量和銀行各項貸款規模與 GDP 平減指數的關系不顯著。
由于銀行中長期貸款主要用于國有企業的固定資產投資、政府部門的基礎設施建設投資以及房地產市場的開發和按揭貸款投資，中長期貸款規模的擴大和銀行貸款長短比的提高反映出銀行信貸資源向國企部門、政府部門和房地產市場的過度配置。直接融資占比提高通常意味著金融結構的優化，但在我國資本形成并不依賴于金融市場，而主要是依靠銀行信貸。在銀行中長期信貸大幅度提高的背景下，直接融資占比提高很大程度上取決于二級金融資產市場的泡沫化程度，而不是來自于實體經濟的融資需求。
我們認為，直接融資占比的提高反映出金融資源向虛擬市場的過度配置以及二級金融資產市場泡沫化程度的加重。所以，銀行中長期貸款規模、銀行貸款長短比、直接融資占比這三個指標可以在一定程度上反映我國金融資源向政府與國企、房地產市場的非均衡配置程度及金融資產市場的非均衡發展程度，而這三個指標與 GDP 平減指數顯著正相關，表明金融非均衡發展確實導致了價格上漲，加大了經濟波動。社會融資總量和銀行各項貸款規模與 GDP平減指數的關系不顯著，表明總體上金融發展可能不是加大經濟波動的重要因素，從而在一定程度上揭示出均衡的金融發展有利于平抑經濟波動。
在其他控制變量方面，資本產出比率、財政規模、城鎮化水平均與 GDP 平減指數在 1%的水平上顯著正相關，表明投資增長、財政擴張、城鎮化加大了經濟波動；消費水平與 GDP 平減指數在 1%的水平上顯著負相關，表明消費增長引致的需求增加沒有拉上價格水平；實際工資水平在 10%的水平上與GDP 平減指數正相關，表明我國可能存在成本加成推動的物價上漲?？傮w而言，這些實證結果與我國經濟發展主要依靠投資驅動而不是內需拉動的增長模式相吻合。另外，外商直接投資與 GDP 平減指數顯著負相關，貿易開放度與之負相關，但不顯著，表明經濟開放度的提高有利于抑制經濟波動。勞動產出比率不顯著，從地區層面看似乎不存在就業的菲利普斯效應，但也可能是勞動力的地區流動效應抵消了菲利普斯效應。
表 3 顯示，社會融資總量、銀行各項貸款規模與消費者價格指數在 5%的水平上顯著負相關，表明金融發展總體上平抑了終端消費品市場價格波動，金融發展通過放松流動性約束，實現消費跨期平滑的機制是存在的；直接融資占比在 5%的水平上顯著正相關，表明金融資產市場與產品市場存在緊密的傳導機制；其他金融發展變量則不顯著。表 3 與表 2 相比，銀行中長期貸款規模、銀行貸款長短比對反映終端產品價格的 CPI 和全面衡量一般價格水平的 GDP平減指數的影響有明顯的不同，這也在一定程度上表明這兩個指標能夠反映金融發展的非均衡性。
在控制變量方面，資本產出比率、財政規模、城鎮化水平、實際工資水平均與消費者價格指數顯著正相關，表明投資增長、財政擴張、城鎮化發展和實際工資增長加大了消費品的價格波動；貿易開放度、外商直接投資、勞動產出比率、消費水平均與消費價格指數顯著負相關，表明經濟開放度的提高、消費需求和就業的增加減弱了價格波動。這些變量的檢驗結果與表 1 的結果基本一致，具體的解釋不再贅述。表 4 顯示，社會融資總量、銀行各項存款規模、銀行各項貸款規模、銀行中長期貸款規模、銀行貸款長短比、直接融資占比等金融發展指標均與房價在1%的水平上顯著正相關，表明金融發展與房地產市場的緊密聯系要明顯大于以 CPI 衡量的終端消費品市場和以 GDP 平減指數衡量的一般價格水平，即金融發展在房地產市場上存在明顯的資產泡沫效應和金融加速器效應。
在控制變量方面，財政規模、城鎮化水平和實際工資水平與房價顯著正相關，表明財政擴張、城鎮化發展和實際工資增長對一般價格水平、終端消費品價格水平和房價上漲都有推動作用。就業水平與房價顯著正相關，結合表 3 可知，就業水平高的地區有著更高的房價和更低的 CPI,這些地區是勞動力流入和聚集地區，從而驗證了勞動力流動地區效應；結合表 2 可知，就業水平對一般價格水平的影響不再顯著，表明就業增加所導致的更高房價和更低 CPI在一般價格水平上相互抵消了。與表 2 和表 3 顯示的投資與一般價格水平、CPI 顯著正相關的結果相比，投資與房價的關系不再顯著，其原因可能是房地產投資在總投資中的比重并不大，房地產投資對房價的影響有限。Fdi 與房價顯著負相關，消費水平、對外貿易與房價的關系不顯著。綜合考量房價的決定因素，我們認為，房價表現出很強的金融資產屬性（如金融發展、財政規模、城鎮化、實際工資、勞動力人數等主要從需求層面和資產保值增值角度影響房價的因素與房價顯著正相關），實體層面的因素不具有決定性（如投資、消費、對外貿易與房價的關系不顯著），金融發展在房地產市場上表現出較強的資產泡沫效應和金融加速器效應。
基于表 2、3、4 的回歸結果可知，在控制了一系列變量后，金融發展總體上對終端消費品價格波動具有平抑作用（社會融資總量、銀行各項貸款余額與CPI 顯著負相關），而以銀行信貸的國企和政府部門偏向（銀行中長期貸款規模、銀行貸款長短比與 GDP平減指數顯著正相關）、金融資產市場過快發展（直接融資占比與 GDP 平減指數、CPI、房價均顯著正相關）、房地產資產價格快速上漲（所有金融發展變量與房價均顯著正相關） 等為主要表現形式的金融非均衡發展加大了經濟波動，這一實證結果基本上驗證了前文論述的金融發展與經濟波動關系的理論邏輯。直接融資占比的含義可以得到進一步的闡釋：如果直接融資占比的提高反映了實體經濟對資本形成的真實需求和金融結構的優化，那么它至少應該與價格指數表現出一定的負相關性，即平抑經濟波動；但實證結果顯示直接融資占比與 GDP 平減指數、CPI 和房價均顯著正相關，說明直接融資占比更多地反映出二級虛擬市場的泡沫化程度，更適合衡量金融發展的非均衡程度，而不是均衡的金融發展程度。
四、研究結論
本文對現有文獻進行了梳理，利用等產量線和無差異曲線，首次系統闡述了金融發展的均衡和非均衡含義，并在均衡和非均衡框架下闡述了金融發展與經濟波動的關聯機制：金融均衡發展通過緩解微觀主體跨期最優行為過程中的信貸約束，實現了資源在各期的平滑配置；通過信息生產和風險管理效應，降低了信貸融資的資產負債表依賴性，減弱了金融加速器效應，促進了投資的長期性和逆周期性，從而抑制了經濟波動；金融非均衡發展導致資產市場泡沫化，并通過金融加速器進一步增大了資產泡沫，引發了經濟波動；信貸投放的國企偏好、預算軟約束與投資沖動效應，是我國轉軌時期特有的金融發展非均衡現象，這不利于經濟穩定。需要指出的是，近十年來，我國房地產市場日趨泡沫化、銀行信貸井噴式增長、銀行信貸國企偏向有增無減等特征事實，表明金融非均衡發展在這一時期可能占據了主導地位，對經濟的穩定和持續增長很不利?；谖覈?2001~2012 年期間 31 個省、市、自治區的面板數據分析，我們發現，金融發展總體上對終端消費品價格波動具有平抑作用（社會融資總量、銀行各項貸款余額與 CPI 顯著負相關），而以銀行信貸的國企和政府部門偏向（銀行中長期貸款規模、銀行貸款長短比與 GDP 平減指數顯著正相關）、金融資產市場過快發展（直接融資占比與 GDP 平減指數、CPI、房價均顯著正相關）、房地產資產價格快速上漲（所有金融發展變量與房價顯著正相關） 等為主要表現形式的金融非均衡發展加大了經濟波動，從而基本上驗證了上述理論邏輯。直接融資占比的含義可以得到進一步的闡釋：如果直接融資占比的提高反映了實體經濟對資本形成的真實需求和金融結構的優化，那么其至少應該與價格指數表現出一定的負相關性，即平抑經濟波動；但實證結果顯示直接融資占比與GDP 平減指數、CPI 和房價均顯著正相關，考慮到我國的資本形成并不依賴于金融市場，而主要依靠銀行信貸，在銀行中長期信貸大幅度提高的背景下，直接融資占比更多地反映出二級虛擬市場的泡沫化程度，它更適合衡量金融發展的非均衡程度，而不是金融發展的均衡程度?；诶碚摽蚣芎蛯嵶C結論，本文得到的一個重要政策含義是：加強對金融發展的監管以抑制金融非均衡發展，促使金融發展回到均衡的軌道上來，對于實現經濟穩定增長具有重要的意義。
