隨著 2014 年美國經濟的不斷復蘇,次貸危機的陰霾逐漸在全球范圍內消散.未來我國宏觀經濟站在機遇與風險的十字路口前,能否在危機之后繼續保持經濟快速增長成為政策制定者與學術研究者共同關心的問題.從這次金融危機中,我們可以看到金融市場失衡給全球經濟帶來了嚴重的災難.這說明在探討潛在經濟增長問題時,不能忽視金融因素的作用.
一、我國潛在經濟增長的典型事實
一般地,潛在經濟增長就是指潛在產出的增長.潛在產出與實際產出\\(實際 GDP\\)的概念相對應,它描述了可持續條件下最大可能的產出水平.潛在產出一直是宏觀調控政策制定的焦點命題,大量的宏觀決策依賴于對潛在產出水平的估算結果.美國的議會預算委員會\\(CBO\\)與歐洲央行\\(ECB\\)都會定期發布各自經濟體的潛在產出數據.產出缺口是潛在產出與實際產出的差值,它刻畫了在發展過程中實際經濟運行水平相對潛在產出的偏離程度.潛在產出的概念雖然重要,但它卻是不可直接觀測的.我們依據 HP 濾波法,假設實際產出和就業的增長率是可持續的,那么兩者也應該是長期趨穩的\\(Mishkin,2007\\).圖 1 和圖 2 分別是依據 HP 濾波法計算出的我國潛在產出、產出缺口序列及潛在經濟增長率.根據我們估算的潛在經濟增長趨勢,可以觀察出以下兩個典型事實.
一是金融發展帶來創造經濟奇跡的機遇.自 2001 年加入 WTO 之后,我國的產出缺口的變動幅度逐步增大,同時潛在經濟增長率也從底部出發節節攀升.這說明我國已擺脫了1998 年亞洲金融危機的影響,利用全球一體化帶來的龐大消費市場,發揮人口、資源與制度等各項紅利,成為了高效率、低成本的全球制造業核心.在資源與勞動要素充分的情況下,資本的積累速度就成為了經濟增長的首要指標.我國政府以隱性的政府信用來支持金融機構保護存款安全,從而帶來高儲蓄率高投資的資本積累模式,支撐了實際增速超越潛在穩定增速的局面 \\(中國經濟增長與宏觀穩定課題組,2007\\).因此金融發展為我國搭上全球一體化的順風車做出了不可忽視的貢獻.
二是金融失衡帶來陷入經濟蕭條的風險.2008 年第四季度美國次貸危機的影響開始顯現,金融失衡消滅了美元的流動性,使得國際資本由流入轉為流出,大大削弱了我國潛在產出的水平.同時金融失衡也消滅了全球消費市場上的潛在需求.我國由于這些外部因素的影響,潛在增長率開始下跌,產出缺口負向增大.雖然政府在第一時間出臺了投資刺激經濟的政策,致使產出缺口從 2009 年開始出現正向回調,經濟態勢直轉急上.但是大規模的投資帶來了實物資本盲目擴張的問題,過剩產能的出清期一直延續到 2013 年底,并且仍有持續的趨勢,潛在增長率持續下跌\\(如圖 1、圖 2 所示\\).
綜上所述,金融因素對于經濟周期的影響直接而迅速.
因此金融信息是可以解釋一定比例的產出缺口周期性變化,進一步幫助研究者識別出不可觀測的潛在經濟增長水平\\(Borio,2013\\).
二、影響我國潛在經濟增長的金融因素
在過去二十年中,金融自由化推動全球金融市場不斷擴大規模,全球一體化助力全球貿易增速處于高位,兩者共同撬動了全球經濟增長觸及歷史高峰.隨著金融市場的不斷成熟,其配置資源的功效不斷被放大,金融因素已成為驅動全球經濟增長的重要推動力.
\\(一\\)金融因素的宏觀表現
回顧金本位時代,貨幣的新增發行與黃金的產出有著緊密的聯系,全社會財富的流動是緩慢的.而財富的擁有者總希望捍衛自己的財富地位,此時財富會不斷地固化而減慢再次創造的速度.這一現象就會導致社會總財富的增長水平停滯不前.如何才能將財富積極配置到更有創造力的年輕創業者那里,讓社會總財富以更高的速度增長呢?
金融市場是推動經濟周期的重要因素\\(周炎等,2012\\).當前全球經濟背景下,龐大的貿易流以經濟增長的兩倍速度放大,而更龐大的資金流支撐著貿易流不斷上揚.在實體經濟擴張的過程中,這股資金流來自于信用貨幣的超發.以世界前三大經濟體中美日為例,近五年的年均廣義貨幣復合增速分別是 18.4%、5.8%、3.1%;而近五年的 GDP 年均復合增長率僅分別為 10.9%、1.1%、0.2%,貨幣供應相對于經濟增長是過剩的.實體經濟無法消耗的貨幣會不斷地流入金融市場,金融機構大規模設計金融產品和衍生產品,來消滅過剩的貨幣.以我國為例,企業的境外直接融資與銀行的表外業務興起,都是對這一變化的最好詮釋.隨著債務工具、產權投資和風險投資的全部證券化,企業的資產負債表從銀行手中直接交到了金融市場參與者的手中,金融市場參與人成為掌握企業興衰的主角.
這一現象解釋了克服財富固化難題的辦法,就是通過信用貨幣體系和豐富的金融產品,將既得財富者固化的財富配置到年輕創業者處,用創新的思想鼓勵創造,最終推動社會勞動生產力的革新.因此金融因素的不斷深化是推動社會總財富發展的必然結果.
\\(二\\)金融因素的微觀表現
在全球范圍內,金融市場參與人是市場價格的重要影響者,為了保護自己的財富不被信用貨幣超發所稀釋,會不斷地尋覓宏觀政策的套利機會,并以市場行為消滅套利空間.
市場參與人消滅套利空間的過程,促使金融市場更加繁榮,也積累大量的失衡風險.當市場信心滑落谷底,金融加速器不斷放大壞消息,最終以去杠桿化的方式刺破金融泡沫.這一現象帶來的直接結果就是越發頻繁的金融危機.盡管金融危機一直以來被人們所詬病,但從整個過程看,金融失衡還是推動了全球產業的升級與潛在創造力的釋放.
隨著金融市場失衡的出現,過熱的經濟增長態勢也會帶來劇烈的下行調整.在 2008 年全球金融危機的整個過程中,美國的核心通貨膨脹率\\(核心 CPI\\)一直維持在穩定的較低水平,然而金融市場的崩潰也帶來了產出水平的大幅下滑\\(見圖 3\\).因此除去通脹水平的變動以外,金融市場的周期性行為也會對經濟增長產生劇烈的沖擊.金融危機使得過剩的產能強制出清,壓低了產出缺口,引領實際產出進入穩定的可持續增長路徑.
當金融市場建立再平衡之后,市場的繁榮也會帶來宏觀經濟的蓬勃發展.在美聯儲實施定量寬松貨幣政策之后,寬裕的貨幣流動性并沒有直接進入實體經濟推高通脹預期,而是不斷地修復金融市場的傷口,為金融機構去負債提供彈藥,最終使得金融機構率先復蘇,為美聯儲進一步修復個人與企業資產負債表提供了先決條件.以美國為例,伴隨著金融危機時期的破產重組潮,高能耗高污染的化石能源汽車產能和火力發電產能被大面積淘汰.分布式能源與巖油巖氣技術的大幅擴張接踵而來.2014 年美國即將超越俄羅斯,成為全球最大的油氣生產國.在新興制造業產能回流美國本土的背景下,制造業成本也被大幅壓低,經濟形勢一派復蘇景象.
因此金融市場的繁榮與宏觀供給的正向沖擊也是在同一時刻發生的\\(Claessens,2011\\).但是金融發展最終將帶來不確定性和套利空間的湮沒,必然帶來企業、個人、政府與金融機構四部門資產負債表的大幅波動.波動會導致金融失衡,失衡的結果就是全球經濟又一次踏上痛苦的再平衡之路.
\\(三\\)當前我國潛在經濟增長的金融因素分析
過去二十年的全球經濟發展說明了一個事實:金融市場失衡現象越發的頻繁與劇烈,同時金融市場也給實體經濟帶來此起彼伏的深遠影響\\(Drehmann,2012\\).當經濟增長進入周期性衰退時,金融市場的收縮將會變成壓垮整個經濟體系的最后一根稻草.金融市場信息的波動頻率遠高于傳統經濟指標,為了討論金融因素對我國潛在經濟增長的作用,我們利用廣義可加模型\\(GAM\\)進行了實證研究,其中被解釋變量為 HP 濾波法得到的產出缺口數據,并選擇了信貸規模、大宗商品價格\\(CRB 指數\\)和國際資本流動三個金融因素作為解釋變量,選取樣本區間在 1997 年第一季度至 2013 年第四季度的季度數據.模型的設定如下:
YCt=s0+s1\\(CRB\\)+s2\\(SICM\\)+s3\\(Credit\\)+ut \\(1\\)
實證結果說明:國內信貸與大宗商品價格\\(CRB 指數\\)對潛在經濟增長的作用明顯,但短期國際資本流動則不顯著.因此我們著重從國內信貸與大宗商品價格\\(CRB 指數\\)兩個方面展開金融因素的歸因分析.
1. 國內信貸規模.國內信貸可以抑制產出缺口正向水平,推高經濟潛能.國內信貸是基礎貨幣投放的重要渠道,也是貨幣市場的重要指標.自從工業自動化和大規模生產在全球推廣以后,在商品總供給常常大于總需求的情況下,推動貨幣通脹下的居民負債就自然而然地成為了經濟發展的模式.依賴信貸擴張來推動經濟增長是當前經濟條件的必然選擇.從我國看,國內信貸對潛在經濟增長的影響十分顯著.
當國內信貸處在低位時,產出缺口在正向不斷擴大,經濟增長出現不斷過熱的預期;當國內信貸不斷上揚時,信貸規模推動產出缺口向負向移動.在 2013 年央行發布的存款性公司概覽中,國內信貸的增速為 15.1%,五年復合增速為 19.6%.國內信貸增速在不斷被放大,信貸規模也積極轉化為流動性,從而潤滑實體經濟運轉,推高潛在產出水平.
從全球看,長期寬松的美國國內信貸也成為了金融失衡與經濟衰退的誘因.全球金融危機的導火索是美國的次貸危機,其根源在于房地產價格的泡沫破滅.而在其背后,美聯儲長期的低利率政策、金融機構過于寬松的信貸條件以及監管機構松懈的金融監管助長了房地產行業的過度信貸,金融機構和居民兩大部門的杠桿和負債水平自 1980 年以來不斷提高.當資產價格開始下降、信心危機出現、兩大部門的資產負債表惡化時,危機就從金融系統蔓延至整個經濟體系,最終使得經濟增長跌入衰退境地.為了改善這一景況,主要經濟體都采用了注資金融機構、剝離問題資產、擔保信貸等各種方式力圖使信貸市場運作恢復正常,最終使得經濟增長態勢企穩.
2. 大宗商品價格.作為重要的資產價格指標,大宗商品價格的周期波動對實體經濟的影響會比信貸規模的影響更加劇烈與持久\\(Claessens,2012\\).大宗商品價格的變動與潛在經濟增長的波動也是同時發生的.我們使用 CRB 指數代表大宗商品現貨價格,而該指數與美元指數保持負相關性\\(張鵬,2013\\).
當大宗商品價格上漲時,美元指數則維持弱勢.美聯儲保持長期的低利率與定量寬松政策,美元的購買力不斷遭到侵蝕.這將導致金融市場參與人不愿意持有現金,大量資金流入金融市場,推高資產價格預期,從而最終導致全球資產通脹、經濟滯脹.同時潛在經濟增長也脫離穩定軌道形成正向的產出缺口,最終推高通貨膨脹水平.我國制造業處在全球貿易鏈末端,上游大宗商品價格的上漲會使得毛利潤大幅收窄.從短期看,制造業產能無法快速大幅擴張,企業無法以營業收入上漲的方式攤薄三項費用,從而對沖毛利率下降的風險,凈利潤水平難以維持,潛在經濟增長處于過熱狀態.從長期看,產能擴張成為維持凈利潤水平的唯一手段,催生了大宗商品價格的上漲預期.
當大宗商品價格下調時,美元指數則持續走高,此時金融失衡消滅了大量流動性的美元,美元在市場上變得稀缺,持有現金成為升值條件下的市場參與人的最佳決策.因為強勢美元與緊縮預期將會帶來國際消費市場的需求收縮,繼而出現大規模過剩產能,實際產出水平游弋于低位.
三、我國潛在經濟增長的未來趨勢展望
未來我國經濟增長動力與壓力并存,受需求面和供給面諸多因素影響,潛在經濟增長率總體處于下行趨勢.從中期來看,綜合各研究機構對我國潛在經濟增長率的測算,我國經濟很可能圍繞著 7%左右的潛在經濟增長率波動.
\\(一\\)我國潛在經濟增長趨勢的供給面分析
在繼續完善需求管理的同時,更加需要加強供給管理,增強市場功能,推進公平競爭.沒有持續的產出,任何消費刺激政策都是徒勞的,作為生產過程中的投入要素,勞動和資本從供給面決定了我國經濟增長情況,全要素生產率在經濟增長中的地位也越來越高.在較長一段時期內,基于我國資源稟賦,各投入要素自身存在著一定的變化規律,人口結構的變化引起勞動力供需結構、儲蓄率等宏觀經濟變量反向調整,加之技術進步無法在短期內得到提升,環境、土地等資源的約束條件增強.同時金融因素也伴隨著以上三者并通過三者之間的共同作用,金融因素的變化將傳導至我國經濟總體運行中來,進而導致潛在經濟增長產生結構性變化.
1. 人口老齡化加速,人口紅利逐步消失.我國過去三十多年的高速經濟增長得益于充沛的勞動力供給及其顯著的成本優勢,但是隨著勞動年齡人口的下降,勞動力供需形勢正發生著結構突變.根據國家統計局公布的 2012 年經濟數據,我國 15~59 歲勞動年齡人口 93 727 萬人,比 2011 年減少345 萬人,占總人口的比重為 69.2%,比 2011 年末下降 0.60個百分點,與之相應的是 60 歲及以上人口比 2011 年末提高0.59%.金融因素也暗含于勞動需求形勢的變化中,助推勞動力成本陡升,這一變化對勞動密集型行業、加工貿易行業等的沖擊已經開始顯現,未來這一問題將繼續加劇.
2. 高儲蓄率向下調整,高投資難以維持.在兩部門的國民經濟核算恒等式中,儲蓄與投資是對等的,我國儲蓄率從改革開放以來持續增長,目前在 50%以上的高位,與此同時,發達國家的儲蓄率多處于 10%~30%.高儲蓄帶來的高投資是金融因素直接作用于經濟增長的實例,過去儲蓄率的高企與金融、養老制度之間都互相關聯.人口撫養比、社會保障制度和隱性政府信用是引起儲蓄率變動的三個關鍵因素,有研究表明,人口撫養比與儲蓄率呈反向變化,我國家庭人口的"倒金字塔"形態使得儲蓄率將趨于下降.同時,隨著養老、醫療等社會保障制度的進一步完善,居民預防性儲蓄將隨之減小,隱性政府信用的結束則直接帶來居民儲蓄率的下降.因此,未來我國居民儲蓄率將下降,以致投資率降低.
3. 全要素生產率提升難度大.自從索洛模型建立以來,全要素生產率作為投入要素之外驅動經濟增長的重要引擎愈發受到重視.金融市場向來關注企業的成長性,而研發投入是體現企業成長性的重要指標.研發投入、技術進步、管理模式創新和制度建設等均會影響全要素生產率,另外,勞動力在部門之間的轉移也是全要素生產率提高的重要原因,我國二三產業的勞動生產率通常是第一產業的 5 倍左右,但是隨著轉移規模與速度的明顯降低,這種效應已不明顯.近年來金融市場低迷,也制約了企業的進一步融資投入研發能力.同時,我國技術引進的正向溢出效應逐漸減弱,自主研發的內生創新基因尚未形成,未來我國全要素生產率難以明顯提高.
4. 資源環境約束持續強化.Marshall 在 1890 年指出,自然資源在生產中表現出報酬遞減傾向.節能減排和降低碳排放在國際社會逐漸達成共識,這有利于綠色經濟的形成,但也會成為制約經濟增長的重要因素.我國低成本工業化的增長模式依靠了資本驅動和勞動力資源稟賦,這推動了經濟高速增長,但也造成了環境污染的代價.致力于轉變要素投入為主的粗放型經濟增長方式,建設資源節約型、環境友好型社會,我國提出到 2020 年,單位 GDP 碳排放比 2005 年降低40%~45%,節能減排政策極大限制高污染、高排放企業的發展,由此可見環境和能源因素對潛在經濟增長的貢獻為負.在我國能源消費快速增長、降低碳排放任務艱巨的情況下,未來資源環境對經濟增長的約束將持續強化.
\\(二\\)我國潛在經濟增長趨勢的需求面分析
我國經濟目前很大程度上處于需求結構錯配、有效需求不足的狀態,經濟增長受到需求面約束更多,經濟的"短邊"是需求面.作為拉動經濟增長的"三駕馬車",投資、消費和凈出口從需求方面共同拉動國民經濟發展.基于新階段我國需求結構的變化,我國經濟正呈現出漸進特征.
1. 消費需求寄托期望.消費需求一直以來是有效需求中最主要的組成部分.從歷史上來看,2012 年全國社會保障基金資產總額占 GDP 比例約為 7%.未來我國居民將受益于居民收入水平的提高和社會保障制度的不斷完善,我國消費需求將保持平穩上升的趨勢.從政策層面來看,為促進經濟轉型、調整經濟結構和應對金融危機等金融因素引發的負面效應,我國實施了擴大內需戰略,建立了擴大消費需求的長效機制,優化了消費金融環境,有效增加了居民消費動力和意愿.特別是隨著城鎮化推進,進一步釋放了農業轉移人口消費的潛力,2012 年城鎮居民與農村居民消費水平之比為 2.8,按照過去十年城鎮化率平均增速 1.35%計算,我國居民消費需求有很大的提升潛力.總的來講,今后幾年我國消費需求將保持平穩,對經濟增長的貢獻將有所上升,最終消費支出對國內生產總值增長的拉動作用繼續有所提高.
2. 投資需求趨于放緩.從中期看,經過"十一五"期間實施的一攬子計劃,東部地區的機場、鐵路、公路和港口等基礎設施規模較大,中西部地區的相關基礎設施短缺程度較為突出,投資地域的轉移對維持基礎設施投資需求規模有正面影響.全球金融危機之后,外需市場大幅收縮,嚴重依賴出口的制造業表現出日趨嚴重的產能過剩矛盾,繼續擴大產能的空間非常小,從而企業的投資意愿隨之降低.另外,隨著社會保障制度完善和隱性政府信用的改革導致儲蓄率降低,我國居民高儲蓄率現象將發生根本改變,最終儲蓄率的降低減小了資本形成總額.總體來講,隨著基礎設施投資需求趨穩、制造業投資需求減小以及儲蓄率的降低,固定投資增速將放緩,資本形成總額對國內生產總值增長的拉動作用將繼續平穩下降.
3. 貿易需求放緩,出口增速降低,進口增速上升.當前美國高新制造業回流已成定局,巖油巖氣在技術方面帶來的資源價格優勢明顯.歐洲國家在 LTRO 后,政府與金融機構資產負債表得到了修復,但是企業與居民的需求不振.因此大規模的外部需求機會短期內將不再出現.外部需求對經濟增長的拉動作用將明顯減弱,將在相當長一段時期位于零線上下,貨物和服務凈出口對國內生產總值增長貢獻遠遠低于投資與消費需求的貢獻.
四、我國潛在經濟增長的政策建議
近年來,全球金融危機的影響逐漸消退,然而亟待我們解決的問題依然存在.為了幫助我國更好地應對下一次的全球金融失衡,保持穩定快速的潛在經濟增長,我們提出以下的政策建議.
1. 打破政府的隱性信用保護,深化金融機構的市場化改革.過去十年,我國經濟增長模式的根本特點是在政府主導下以低成本工業化執行趕超戰略,從而導致金融機構的隱性政府信用保護,以及保護下的"高儲蓄-高投資-高增長-高儲蓄"發展循環.而稅收制度依賴間接稅的特點,又使得企業只要生產哪怕不盈利也會產生稅收的局面,這就形成了地方政府追求經濟總量勝于經濟質量的現狀.因此我們建議深化金融機構市場化改革,從制度上保證經濟質量的提高.
2. 調整我國的經濟需求結構,推動金融市場的去杠桿化.自全球金融危機之后,美國制造業回流的行情逐漸明晰,因此當美國經濟復蘇后,我國制造業的出口需求將直轉急下.因此我們不應該寄希望于美國經濟的復蘇,而是應當讓居民分享國有經濟發展帶來的財富效應,從而調整經濟需求結構,發掘居民的消費支出需求.在經歷上次全球金融失衡時,我國政府的投資拉動政策帶來供給與需求的結構性錯配,產生了大量的過剩產能,從金融市場的角度看就是催生了大量的債務堆積.因此金融市場的進一步去杠桿化勢在必行.
3. 降低對房地產市場依賴性,減輕金融市場債務風險預期.2012 年,政府性基金收入中土地出讓收入達 2.9 萬億元,占總比例接近 80%.地方政府新增債務大多以土地或土地出讓金質押獲得,地方政府對房地產市場過于依賴.2014 年上半年房地產市場的回落短期內給經濟增長帶來下行的壓力,長期內也給予地方政府不要過分依賴房地產市場的警告,帶來對于金融市場債務風險的擔憂.房地產價格調整對銀行資產質量有負面沖擊,帶來風險偏好降低.這一時刻我們更應該抓緊時機促進消費格局的形成,以房價與租金水平的下降推動其他行業的運營成本的下降,從而帶來政府收入結構的改良,進一步化解捆綁在房地產市場上的金融機構債務風險.
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