2014宏觀經濟出現超預期波動，“錢荒”現象持續出現

自2014年以來中國眾多宏觀經濟參數依次連續出現超預期波動并不是季度偶然波動的產物，而是宏觀經濟運行體系發生質變的征兆。

第一，2013年6月和12月同業拆借利率大幅度上揚，“錢荒”現象持續出現，2014年6-8月存貸款大幅度波動可能意味著中國金融扭曲上升到新的高度，金融風險已經累積到金融體系難以承受的臨界狀態了。

第二，2014年出口增速較以往出現階梯性回落，1-11月的累計增速僅為5.6%，較以往出現明顯回落，這說明中國競爭力已發生了重大變化。而進口持續負增長說明內需的疲軟已經全面顯化。

第三，2014年11月工業增加值和發電量又持續回落，重現了8月份的態勢。它可能是PPI連續33個月為負、企業盈利水平持續下降、工資成本和財務成本持續上揚、產能進一步放量、資本回報率持續下降等多重因素累計質變的產物，中國產能過剩帶來的制造業整體的蕭條可能處于全面加速的前夜。

第三產業景氣的局面具有欺騙性，服務業的基礎已經變得十分脆弱

工業領域持續的蕭條、流動性持續的回收以及去杠桿與去產能的持續，中國第三產業景氣的局面不僅具有欺騙性，并在很大程度可能面臨跳躍性回落的可能，并引發系統性問題。很多人認為中國經濟由于目前第三產業依然繁榮，工業領域的持續蕭條不會帶來整體經濟的蕭條和GDP增速的快速回落，但這種認識是膚淺的。

2014年11月份，服務業商務活動指數為53.9%，比上月提高0.1個百分點，非制造業業務活動預期指數處在59.7%的高位景氣區間。這是很多學者用來判斷中國服務業將依然繁榮的論據。但是，如果觀看中國第三產業增加值增速的變化，上述結論可能難以成立。第三產業GDP增速從2007年上半年的16.1%下降到目前的8.0%，下降幅度比第二產業的幅度還要高。因此，對于服務業商務指數的可靠性和宏觀經濟預測性應當提出異議。

如果深入觀察該指數的歷史水平和變化規律，我們會有另外的認識。該指數在2008年10月依然為56.7%，但11月就直線下滑到45.4%，到2009年3月突然從41.9%跳躍到55.7%，從2009年3月到2014年8月該指數的平均數據為56.5%。所以，從歷史數據變化可以看到：一方面，目前53.9%的服務業商務指數低于過去5年來的平均水平2.6個百分點，表明景氣狀況并不佳；另一方面，該指數存在突變的可能。根據我們的研究，目前服務業景氣和價格指數沒有下滑的核心原因不僅在于中國服務需求的提升，更重要的是維系在流動性過大和資產泡沫之上。隨著實體經濟的持續下滑、收入增速的回落、流動性回收以及房地產市場的全面逆轉，中國服務業的基礎已經變得十分脆弱，其相對景氣的狀況是難以維持的，并存在持續回落和加速回落的可能。

因此，我們不能簡單依據服務業景氣指數做出中國宏觀經濟依然相對平穩的結論，必須警惕近期服務業供求狀況出現拐點性變化的可能。

中國就業狀況脆弱，就業可能出現跳躍性的惡化失業數據的缺失使我們在判斷中國勞動力市場發展的趨勢時常常出現錯誤，不同數據的測算顯示中國就業狀況不僅較為脆弱，同時也面臨著突變的可能。很多學者經常利用人才市場的“求人倍率”和城鎮新增就業人數來判斷中國宏觀經濟狀況。但這種判斷方式既不專業，同時容易產生錯誤的推論。

第一，目前“求人倍率”持續大于1的背后隱藏著兩個容易忽視的指標和信息：一是企業的崗位需求數量近年來持續下降；二是到人才市場去求職的人數下降的速度更快。PMI中從業人員指數自2012年5月以來連續27個月低于臨界值50%，而非制造業PMI指數中的從業人員指數自今年以來都在臨界線50%左右徘徊，2014年10月的48.9%和8月的49.5%都處于該指數出臺來的最低點。這都證明目前就業需求已經全面步入疲軟期。

第二，雖然城鎮就業人數近4年來有所改善，但是中國的就業率卻與GDP增速同步回落；第三，由于統計數據質量的問題，就業質量并沒有得到很好反應。第四，第三產業就業的依附性很強，制造業的持續蕭條和工業的持續低迷很可能在某個時點上快速傳遞到服務業，從而使失業規模大幅度上揚；第五，很多財務績效很差的企業在地方政府的壓力和未來招工成本的壓力下延遲解聘工人，但這些企業一旦超過一定的臨界點就會進行大規模解聘勞工。

因此，綜合上述幾個因素，我們目前一是不能從就業數據得出宏觀經濟依然持續向好的結論，二是也不能排除在長期工業下滑所帶來的工業蕭條中，就業數據出現跳躍性的惡化，更不能排除在工業蕭條持續的引領下服務業惡化帶來的整體就業形勢的惡化。從各類PMI指數中從業人員指數的變化來看，我們很可能快處于這樣的臨界點。整體性通縮正日益逼近，CPI已經步入到值得警惕的水平在內外部價格下行壓力的作用下，CPI不僅面臨重返“1時代”的困境，同時也面臨價格水平突發性回落的可能，整體性通縮正日益逼近。2014年價格形勢的變化也是超預期的，與政府設定的3.5%的目標差異很大。如果嚴格從學術角度來看，連續33個月的PPI為負已經宣告中國“工業蕭條”的出現。同時，如果剔除食品和能源之后的核心CPI已經步入到值得警惕的水平，而反映整體宏觀經濟供求關系的GDP平減指數也在下滑中已經由正轉負。這說明整體性供求關系是在持續惡化之中的。

當然，1-11月2.0%的CPI水平依然表明目前價格水平在一個可控的水平。但是支持CPI的核心依然在食品和服務類價格，這些支撐因素有可能面臨跳躍性的變化。一是國際糧農價格最近接近近5年的新低可能使中國食品價格面臨輸入性的下滑壓力；二是在工業持續低迷的累計性效應的作用下，服務業的需求可能發生變異，從而導致服務類價格出現回落；三是整體預期的低迷也將使價格預期回落。因此，未來幾個季度中，CPI不僅可能跌破2%而進入“1時代”，而且還將面臨持續下滑的壓力。這一方面將導致企業的財務壓力進一步上揚（實際利率可能提升100個基點左右），同時使企業的盈利能力可能進一步向臨界點滑落。

房地產調整時點依然具有不確定性，2015年很可能量價齊跌

房地產調整雖然在政策預期范疇之內，但實質性調整的時點和路徑依然具有十分強烈地不確定性，做好房地產在2015年出現超預期調整的政策預案十分具有必要性。正如所有判斷的那樣，房地產市場的變化依然是決定中國宏觀經濟中短期的最核心的因素。但從目前來看，房地產會崩潰性下滑的結論是站不住腳的，但房地產持續性的周期性下滑依然是趨勢，并且這種趨勢很難在房地產政策常態化之后出現逆轉。因為90%限購城市基本都放開了政策。根據對于房地產市場各種主體的資金量、資產負債等參數的測算，中國房地產在2015年出現實質性調整，出現量價齊跌的可能很大。所以，在宏觀調整中不僅不能簡單認為房地產周期性調整已經結束，同時還必須為明年調整速度的加速做好預案。

鑒于各種因素將在未來持續發酵，我們將看到，2015年1季度，房地產市場將步入實質性調整階段，監管力度強化所帶來的“去杠桿”將進一步展開，企業盈利持續下滑帶來的整體經濟內生性收縮開始進一步顯化，政府與國有企業的傳統資源配置模式在全面改革與反腐倡廉的雙重沖擊下開始松動，但舊秩序被打破的同時新秩序還沒有出現，秩序的空檔效應開始顯現。這些因素的疊加將導致中國宏觀經濟趨勢性下滑的力度有所強化，很多宏觀經濟指標出現進一步超預期的變化可能成為常態。中國宏觀經濟也將步入其調整的艱難期。2014年中國宏觀經濟改變了以往年份簡單的“前低后高”的季度調整模式，而呈現出“前低、中穩、后緩”的季度調整模式。2015年持續低迷的態勢可能加劇。因此，為了防止短期需求因素變化引發中長期的變化、預防短期宏觀變化觸及社會底線和政府的宏觀底線，當前宏觀經濟政策定位應當加大微調和預調的力度，同時為2015年經濟超預期調整做好相應的預案和政策儲備。