一、引言

2007 年三季度次貸危機爆發，對美國經濟造成了比較嚴重的沖擊。為應對經濟衰退，2007 年 9 月18 日，美聯儲宣布將聯邦基準利率由 5. 25% 下調至4. 75% ，這是美聯儲自 2003 年 6 月以來首次降息，意味著美國貨幣政策開始進入寬松時期; 此后美聯儲連續8 次下調聯邦基準利率至 1%; 2008 年 12 月16 日，美聯儲再次將聯邦基準利率由 1% 下調 0. 75個百分點至0 ～0. 25%的目標區間; 然而在利率接近或達到零時，貨幣政策面臨流動性陷阱，刺激經濟復蘇的收效甚微。為抑制經濟增速進一步放緩，美聯儲不遺余力地推出量化寬松貨幣政策。2008 年 11月25 日，美聯儲首次公布將購買機構債和 MBS，標志著首輪量化寬松政策的開始; 之后美聯儲在 2010年11 月4 日和 2012 年 9 月 14 日分別啟動了第二輪和第三輪量化寬松政策; 2012 年 12 月 13 日，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松政策。

世界經濟一體化、全球化成為當今世界經濟發展的主流。隨著經濟全球化的發展，在以美元為中心的國際貨幣體系下，美國作為世界第一大經濟體，四輪量化寬松政策的累積效應勢必對全球經濟有著舉足輕重的效應。中美貿易程度不斷深化，經濟相互依存度逐漸加強; 中國作為美國國債的最大持有國，宏觀經濟不可避免會受到美國量化寬松政策的深遠影響。當前中國的經濟結構面臨轉型，金融體制有待進一步完善，深入研究美國量化寬松政策對中國宏觀經濟的影響具有重要的現實價值，探究如何有效規避量化寬松政策帶來的風險保持自身穩定發展具有重大的戰略意義。

二、模型選擇和數據說明

\\(一\\) 實證方法

傳統的經濟計量方法往往以經濟理論為基礎來描述變量間的關系，然而經濟理論通常并不足以對變量之間的動態聯系提供一個嚴密的說明，而且內生變量既可以出現在方程的左端也可以出現在方程的右端，從而使得估計和推斷變得更加復雜，向量自回歸 \\(VAR\\) 較好的解決了以上問題。在研究貨幣政策傳導及其影響的過程中，向量自回歸模型已經成為最重要的實證方法之一。因此本文也采取向量自回歸模型進行實證研究。

\\(二\\) 變量選取

本文基于貿易渠道和金融渠道選擇變量，選取中國的經濟增速、物價、貨幣供應量增速、貿易余額增速、股價、匯率以及美國的貨幣供應量增速進行研究。對于中國的經濟增速，由于國家統計局公布的 GDP 數據為季度數據，數據量較少，而工業增加值與國內生產總值、第三產業增加值存在非常相似的變化態勢，因此采用工業增加值增速 \\(cgdg\\)作為經濟增速的代理變量。對于物價，因為工業品出廠價格指數 \\(cppi\\) 市場敏感度非常高，通?？勺鳛橥ㄘ浥蛎浀南刃兄笜?，因此將其作為代理指標。

關于貨幣供應量增速，以 M2 增速 \\(cm2g\\) 為研究對象。對于貿易余額增速 \\(ceig\\) ，選擇出口當期值與進口當期值之差的同比增速來衡量。以上證收盤綜合指數作為股價 \\(csti\\) 的衡量變量。對于匯率，基于目前中國實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率政策，將其確定為實際有效匯率 \\(cexr\\) 。對于美國的貨幣供應量增速，以 M3 可能更好的衡量流動性，然而 IMF 統計數據庫的 M3 統計時期截至 2005年第四季度，此外目前中國的資本市場開放度相對較低，美國 M3 對中國的影響有限，因此以美國的M2 增速 \\(um2g\\) 作為代理變量。數據來源于中國國家統計局、IMF 統計數據庫和國際清算銀行。

\\(三\\) 數據說明及其統計特征

在樣本選擇期方面，由于 2001 年 12 月 11 日中國正式成為世貿組織成員，2008 年 11 月 25 日美聯儲開始啟動首輪量化寬松政策; 此外 2008 年量化寬松政策開啟至目前的季度數據跨度較短，實證結果難以說明問題; 因此選取 2002 年 1 月至 2013 年 12月作為實證研究的樣本區間。為進一步對比量化寬松政策實施前后中國經濟指標響應的變化，以量化寬松政策開啟時點為界限，將樣本選擇期劃分為兩個子區間: 第一階段為2002 年1 月至 2008 年 11 月，第二階段為2008 年12 月至2013 年 12 月，對這兩個子區間再分別進行研究。

【１】

各序列的統計特征如表 1 所示。中國的經濟增速 \\(cgdg\\) 、工業品出廠價格指數 \\(cppi\\) 、M2 增速\\(cm2g\\) 、貿易余額增速 \\(ceig\\) 、實際有效匯率\\(cexr\\) 和美國 M2 增速 \\(um2g\\) 均為 I \\(0\\) 序列，而中國的上證收盤綜合指數 \\(csti\\) 為 I \\(1\\) 序列。

這樣，如果要利用回歸模型研究各序列之間的關系，就要求各序列之間存在協整性，為此本文利用Johanson 協整性檢驗方法對其進行檢驗。如表 2 所示，七個序列中存在兩個協整關系。

【２】

三、實證結果及分析

\\(一\\) 量化寬松政策之前的估計結果

根據 AIC 統計量可得向量自回歸模型的最優滯后階數為二階，利用脈沖響應函數方法，求取美國M2 增速對中國的經濟增速 \\(cgdg\\) 、工業品出廠價格指數 \\(cppi\\) 、M2 增速 \\(cm2g\\) 、貿易余額增速\\(ceig\\) 、上證收盤綜合指數 \\(csti\\) 、實際有效匯率\\(cexr\\) 六個指標的沖擊。

量化寬松政策實施之前即以 2002 年 1 月至 2008年11 月的樣本為研究對象。美國 M2 增速提高 1 個百分點，長期來看，美國 M2 增速對中國經濟增速、工業品出廠價格指數、中國 M2 增速具有正向的沖擊; 對貿易余額增速、實際有效匯率具有反向的沖擊; 上證收盤綜合指數基本不受影響。各經濟指標具有較強的波動性，呈現明顯的周期性變化。表 3是中國經濟指標波動的方差分解結果。以第 36 期即3 年的時期來看，美國 M2 增速對中國各指標的貢獻度分別為 6. 58%、4. 17%、5. 12%、4. 93%、1. 32%和1. 76%，國內因素對各對應指標的貢獻度分別為93. 42% 、 95. 83% 、 94. 88% 、 95. 07% 、 98. 68%和98. 24%。

【３】

\\(二\\) 量化寬松政策之后的估計結果

量化寬松政策實施之后即以 2008 年 12 月至2013 年 12 月為樣本區間進行研究。美國 M2 增速提高 1 個百分點，中國的經濟增速、工業品出廠價格指數、M2 增速、上證收盤綜合指數呈現正向的變化; 貿易余額增速和實際有效匯率呈現反向的變化。如表 4 所示，以第 36 期即 3 年的時期來看，美國 M2 增速對中國各指標的貢獻度分別為8. 14% 、19. 29% 、14. 22% 、4. 52% 、 9. 51% 和8. 09% ，國內因素對各相應指標的貢獻度分別為91. 86% 、80. 71% 、85. 78% 、95. 48% 、90. 49%和 91. 91% ?？傮w而言，美國 M2 增速發生一個正向沖擊，對于中國各經濟指標，量化寬松政策實施之前具有明顯的周期性變化; 之后，其變化具有明確的方向性。對于上證收盤綜合指數，量化寬松政策實施之前的結果顯示基本不受影響，而之后的結果呈現正向的響應。量化寬松政策之后的美國 M2 增速對中國各經濟指標變化的影響程度大于量化寬松政策之前。

【４】

四、結論與政策建議

本文基于 2002 年至 2013 年這一新的樣本選擇期，分析了美國量化寬松政策對中國宏觀經濟的影響，為進一步使得研究具有對比性，將樣本期劃分為兩個階段分別加以檢驗，研究結論總體如下。首先，無論量化寬松政策實施之前還是之后，美國 M2增速對中國宏觀經濟影響的貢獻度僅占很小的比例，中國宏觀經濟指標變化絕大部分由其自身解釋。因為自2005 年 7 月起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度; 人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照中國對外經濟發展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子，在此基礎上測算人民幣多邊匯率水平的變化; 因此中國的貨幣政策呈現一定的獨立性。其次，量化寬松政策實施之前，中國宏觀經濟指標對美國貨幣政策的響應具有明顯的波動性，各宏觀經濟指標變化具有一定的周期性; 量化寬松政策實施之后，中國宏觀經濟指標變化呈現明顯的方向性。量化寬松政策實施之后的美國 M2 增速對中國各經濟指標變化的解釋程度大于量化寬松政策實施之前。最后，量化寬松政策實施之后，長期來看，中國的經濟增速、工業品出廠價格指數、M2 增速、上證收盤綜合指數呈現正向的響應; 這是因為美國量化寬松政策的實施會導致其需求增加，基于中美經濟的互補性，同時由于中國寬松貨幣政策的實施，從而引起中國 M2 增速、中國經濟增速和工業品出廠價格指數上升，中國的流動性增加會引起股價指數上漲。貿易余額增速和實際有效匯率呈現反向的響應，因為美國量化寬松政策的實施，導致美元貶值，人民幣升值，所以實際有效匯率表現為反向變化，這進一步會引起貿易余額增速呈現反向變動。

鑒于以上結論，提出如下政策建議。全局來看，首先，中國宏觀經濟指標雖絕大部分由自身解釋，但量化寬松政策對中國宏觀經濟指標確實造成一定的沖擊，因此制定中國的宏觀經濟政策尤其是貨幣政策，可能需要將美國的貨幣政策納入考慮范圍，或許需要站在國際協調的視角，從而實現中美貨幣政策的良性博弈。其次，如要盡量規避量化寬松政策對中國宏觀經濟的影響，轉變中國經濟增長的支撐點可能是當務之急，促進中國經濟增長更依賴于內需而不是外需，從而使得中國經濟增長更加絕緣于外部貨幣政策的沖擊。第一，逐步提高貨幣政策的獨立性。貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動對于一個國家而言可能不能同時實現，在當前資本自由流動或許不能一蹴而就的情況下，可能需要從經濟制度及結構上逐漸完善，逐步提高貨幣政策的獨立性，掌控貨幣政策制定的主動權，以削弱美國貨幣政策實施對中國貨幣政策的沖擊。

第二，逐步完善匯率形成機制。繼續完善人民幣匯率形成機制，增強市場在人民幣匯率形成機制中的作用，營造良好的經濟金融環境，增強匯率政策的靈活性。第三，降低外貿依存度，分散外貿風險。

制定相應的貿易政策管理和調節對外貿易，積極推進技術創新，改良貿易結構，降低外部沖擊對中國貿易的影響。擴大貿易對象，減少對單一國家的依賴程度，分散對外貿易中的風險。第四，理性應對人民幣升值。美國量化寬松貨幣政策實施，人民幣升值壓力加劇，人民幣匯率大幅升值不可取，應理性應對人民幣升值，設置合理波動范圍。第五，資本賬戶開放須要謹慎。目前資本賬戶是否開放成為非常熱門的話題，在人民幣升值預期的推動下，如果資本賬戶貿然開放，資本勢必大量流入或流出中國，對中國經濟增長造成較大的波動，因此資本賬戶是否開放以及如何開放須要仔細考量。第六，繼續推進人民幣國際化戰略。目前國際貨幣體系仍由美元主導，美國采用量化寬松貨幣政策使美元貶值，嚴重損害他國利益。中國應加強與其他國家的金融合作，繼續積極推進人民幣國際化戰略，從而減少對美元的依賴。

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